문병로 교수의 거꾸로 증시 이론 - (2) PBR·PER은 거짓말 안 한다

PER 50배ㆍPBR 7배에 베팅…승률 17% '룰렛게임' 하는 셈

입력 2011-10-27 17:42:37 | 수정 2011-10-28 11:05:26

문병로 교수의 거꾸로 증시 이론 - (2) PBR·PER은 거짓말 안 한다

'거품 경보' 무시하지 말라
PBR 7배 이상 3200회 분석, 1년 뒤 주가하락 78%…비이성적 급등 후 급락 따라

안철수연구소의 주가가 난리다. 최대주주인 안철수 서울대 융합과학기술대학원장의 정치적 부상만큼이나 뜨겁다. 지난 24일 현재 안철수연구소의 시가총액은 1조원이다. 장부가치는 1300억원.주가순자산비율(PBR)은 7.7배에 이른다. 장부가치의 7.7배만큼 시장에서 평가받고 있다는 얘기다. 최근 1년간 순이익(173억원)을 기준으로 한 주가수익비율(PER)은 58배다. 

안철수연구소 주식에 투자해서 연 10%의 수익을 기대한다면 1년 후 시가총액은 1조1000억원이 돼야 한다. 2년 후엔 1조2100억원으로 불어나야 한다. 매년 장부가치에 가깝게 시가총액이 증가해야 연 10%의 수익을 얻을 수 있다. 과연 투자할 만한 상황인가. 실험을 통해 지난 11년간 국내 증시에서 안철수연구소만큼 평가받았던 주식들을 살펴봤다. 

지난 11년간 임의의 종목이 PBR 7배 이상으로 올라간 적은 3200여회 있었다. 이틀 이상 7배 이상인 상태가 연속되는 것은 한 번으로 계산했다. 고려포리머 셀트리온 인터파크 NHN 엔씨소프트 에스엠 한림창투 하나투어 SK네트웍스 OCI 글로웍스 소리바다 메가스터디 중국원양자원 등이 대표적이다. 

PBR 7배 이상에서 한 종목을 샀다면 1년 후엔 어떻게 됐을까. 분석 결과 주가가 절반 이하로 떨어진 경우가 40%나 된다. 반면 50% 이상 상승한 경우는 8%에 불과했다. 떨어진 경우가 78%로 압도적으로 많았다. 평균 하락폭은 25.8%였다. 대부분은 처참한 실패를 맛본 것이다. 

PER 50배를 넘었던 경우 역시 마찬가지다. 지난 11년간 4800여회 발생했다. 1년 뒤 주가가 떨어진 경우가 61%였다. PER이 50배 이상이면서 PBR이 7배 이상일 때 하락 확률은 83%에 달했다. 하락폭은 평균 31.8%였다. 당시엔 모두 대형 호재에 취하고 장밋빛 수익을 꿈꾸며 달리는 열차에 올라탔을 것이다. 하지만 평균적 결과는 처참했다. 

안철수연구소는 비슷한 상황에 있던 주식들의 역사적 결과치인 17 대 83의 확률적 열세를 극복할 수 있을까. 최대주주가 받고 있는 정치적 각광이 고평가의 이유가 될 수 있을까. 

투자자들은 '이번만은 다르다'고 생각하고 싶을 것이다. 하지만 '확률적' 관점에서 보면 터무니없이 승산이 낮은 게임이다. 개인투자자가 주가 하락에 따른 손실을 온몸으로 받아내야 할 가능성이 높은 룰렛게임 같은 상황이다. 27일 안철수연구소는 하한가를 기록,6만1600원으로 마감했다. 24일에 비해선 38.4% 떨어졌다. PBR도 4.7배로 낮아졌으나 여전히 합리적인 범위를 벗어나 있다. 

학계에서 '지수 대비 변동성(베타)만이 주가를 설명한다'고 주장하던 효율적시장가설학파의 산파 유진 파머도 결국엔 주가와 PBR，PER의 연관성을 받아들였다. PBR에 따라 주식을 나눈 뒤 그룹별로 연평균 수익을 조사한 연구가 여럿 있다. 제임스 오쇼너시의 10등분 연구에서는 PBR이 가장 낮은 그룹의 연평균 수익률이 16.6%였으며 가장 높은 그룹의 연평균 수익률은 9.26%였다. 제러미 시겔의 5등분 연구에서는 이 수치가 16.9%와 8.7%였다. 파머와 프랜치의 3등분 연구에 따르면 20.5%와 10.2%로 나왔다. 기간은 달라도 경향은 일치한다. 

관련증시

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종목명

안철수연구소 053800

현재가

50,400 700 1.37%

종목명

고려포리머 009810

현재가

2,090 15 0.71%

필자가 국내 주식을 PBR에 따라 10등분한 뒤 수익률을 조사한 결과 최저 PBR 그룹이 34.0%의 연평균 수익을 냈다. 반면 최고 PBR 그룹은 28.0% 손실을 냈다. 한국 증시의 PBR에 따른 수익률 편차는 미국에 비해 현저히 크다. 불합리한 상태에 있는 빈도가 더 높은 시장이다. 거꾸로 보면 현명한 투자주체에는 더 큰 기회가 생기는 시장으로 볼 수 있다. 

문병로 서울대 컴퓨터공학부 교수moon@snu.ac.kr 

      출처: http://www.hankyung.com/news/app/newsview.php?aid=2011102769151&intype=1

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