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퀀트 투자 전략

주식시장을 이긴 전략들 (5) – 상대가치 투자전략

by systrader79 eternity79 2017. 9. 24.
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 최근 한 만화에 꽂혀있습니다. 아시는 분도 많을 것이라고 생각되는데, 최근 연재되기 시작한 허영만 화백의 <삼천만원>이라는 웹툰입니다. http://ch.yes24.com/Article/View/33976


 만화의 소재가 주식투자라서 워낙 참신하기도 하고 저의 관심분야이기도 해서 현재까지 나온 4편을 단숨에 읽어 보았는데, ‘와~ 대단하다!’라는 감탄이 절로 나왔습니다.


 웹툰 내용은 허 화백이 3천만 원을 실제로 투자하고 다섯명으로 구성된 자문단의 종목 추천을 받아서 매매하는 것을 토대로 이야기가 진행됩니다. 다섯명의 자문단은 실전수익률 게임에서 몇 차례 우승한 세 분과 투자자문사 2곳으로 구성되어 있습니다. 


 최근 연재된 4편에서 각각의 자문단에서 카톡으로 매수할 종목을 추천하고 추천한 이유를 제시하는 내용이 나오는데, 이걸 보고 만일 제가 자문한다면 어떻게 할까 생각해 보았습니다. 아마 이렇게 진행 될 것 같습니다.


박 : A종목, B종목, C종목,… 이렇게 20종목을 종목당 30만 원씩 동일비중으로 매수하세요
허 : 매수근거는 뭔가요?
박 : 저PER 11위부터 30위까지 종목입니다.
허 : 매수 종목들은 어떤 회사인가요?
박 : 글쎄요--; 뭘 하는 회사인지는 잘 모르겠습니다.
허 : 엥~!! 한 종목을 사더라도 뭘 하는 회사인지, 왜 사야 하는지 이유는 알고 사야 하지 않나요?
박 : 시장 가치에 비해서 저평가된 종목들이라고 보시면 될 것 같습니다.
허 : 독자들에게 왜 매수했는지 구체적으로 설명해 줘야 하는데, 이런 답변만으로는 곤란합니다. 좀더 자세히 설명해 주시죠. 
박 : 음... 효율적시장가설이라는 것이 있는데…산조이 바수가 PER를 이용해서…저평가된 종목의 수익률이 높게 나타나는 이례현상이 있고…비체계적 위험을 감소시키기 위해 수십 종목으로 포트폴리오를 구성하고…이러쿵 저러쿵…
허 : 그러니까, 왜 A, B, C,,,종목을 사야 되냐고요?
박 : 묻지도 따지지도 말고 그냥 사세요!!


 이런 식으로 자문을 한다면 바로 짤릴지도 모르겠습니다. 뭔가 종목별로 그럴듯한 스토리가 있어야 될듯한데, 오늘 주제인 상대가치 투자전략에서는 한종목 한종목 이유를 들어 설명할 수는 없기 때문입니다. 단순히 PER 값이나 PBR 값이 낮다는 이유만으로 종목 추천을 한다면 참 성의 없게 느껴 질 수도 있을 것입니다. 그래서 쉽게 무시되거나 버려질 수도 있을 겁니다. 

 그런데, 이 성의 없어 보이는 방법이 꽤나 괜찮은 투자방법이기 때문에 절대로 그냥 지나칠 수 없습니다. 괜찮은 정도가 아니라 어쩌면 개인투자자들에게 있어서 가장 훌륭한 투자방법일 것이라고 생각합니다.


 저는 십수년간 시스템 트레이딩 방법으로 선물 거래를 해 왔습니다. 그래서 보조지표나 차트패턴, 추세분석 등 차트를 분석하는 기술적분석 방법을 주로 사용해서 트레이딩을 했고, 이 방법에 빠져 있었습니다. 


 얼마나 빠져 있었는지 꿈 속에서 차트를 분석한 적도 있습니다. 한 번은 북한산에 혼자 등산을 가는 꿈을 꾸었습니다. 백운대 정상을 얼마 남겨 놓지 않고 능선에서 잠시 쉬어 가려고 않아 있는데, 능선을 따라 구불구불 이어진 성벽이 눈에 들어 왔습니다. 무심히 성벽을 바라보고 있었는데, 갑자기 성벽이 거대한 이동평균선으로 바뀌는 기이한 일이 벌어졌습니다. 자세히 보니 빨강, 파랑, 노랑 색으로 칠해진 거대한 단기, 중기, 장기 이동평균선들이 서로 꼬이며 능선을 따라 성벽대신 배열되어 있었습니다. 그리고 제가 않아 있던 자리 바로 앞 부분에서 한참 동안 수렴해 오던 이동평균선들이 정배열로 발산을 시작하고 있었습니다. 그 모습을 본 저는 자리에서 벌떡 일어나 “어! 어! 여기가 매수할 자리네!!” 라고 소리치다가 꿈에서 깼습니다.


 차트분석에 이 정도로 빠져 있다 보니, 누군가 기본적분석으로 투자를 한다고 하면 ‘아~네’ 라고 가볍게 생각하고 지나쳤습니다. 제가 거래했던 대상이 기본적분석에 적합하지 않은 이유도 있었고, 차트를 분석해서 매매하는 방법으로 꾸준히 수익을 내고 있었기 때문에 다른 쪽으로 눈을 돌릴 이유가 별로 없었기 때문입니다. 그러다가 시간이 지나 주식시장에 관심을 갖기 시작했는데, 선물 시장에서는 별로 고민해 보지 않았던 ‘종목선택’이라는 벽에 부딪히게 되었습니다.


 선물은 종목이 정해져 있으니까 언제 사고 언제 팔지에 관한 ‘마켓타이밍’만 분석하면 됩니다. 반면, 주식에서는 어떤 종목에 투자해야 될지 먼저 결정해 줘야 하는 ‘종목선택’의 문제가 있었습니다. 종목선택에 관해 알고 있는 내용이 별로 없었기 때문에 처음에는 기술적지표를 이용한 전략에서 성과가 높게 나오는 종목들을 골라서 그 종목들로 고정해 놓고 매매하는 방법으로 접근했습니다. 그러다가 조금씩 주식투자 영역이 넓어지면서 재무지표를 이용해서 종목을 선택하기 시작했습니다. 그리고 지금은 20개 정도 운용하는 회사 계좌 대부분을 재무지표를 이용한 상대가치 투자전략으로 운용하고 있습니다. 이전 글에서 자랑 삼아 로보어드바이저 테스트베드에서 1위를 기록 중이라고 올린 전략도 재무지표를 이용한 상대가치 투자전략으로 운용되고 있습니다.


 재무데이터를 이용한 주식시장 분석 방법은 많겠지만, 제가 관심을 갖고 있는 분야는 PER(주가수익비율), PBR(주가순자산비율), PCR(주가현금흐름비율), PDR(배당수익률), PSR(주가매출액비율) 등 지표값으로 주가의 저평가 여부를 판단할 수 있는 지표를 이용하여 지표값이 낮은 저평가된 그룹의 종목을 포트폴리오로 매수하고 주기적으로 리밸런싱하는 상대가치 투자전략 입니다. 예를 든다면 거래소 전체 종목을 대상으로 PER값이 낮은순으로 정렬을 합니다. 그러면 맨 위에는 마이너스 값의 종목들이 나올텐데, PER가 마이너스이면 적자를 본 회사이므로 이 종목들은 제거합니다. 


 그 다음 PER값이 가장 낮은 20개 종목을 동일비중으로 매수합니다. 1개월이 경과하면 다시 전종목 대상으로 PER값을 정렬하고 똑 같은 방식으로 20개 종목을 골라냅니다. 지난달과 중복되는 종목은 그대로 보유하고 없어진 종목들은 매도하고 새로운 종목들은 매수합니다. 이렇게 매월 리밸런싱을 하며 투자를 반복합니다. 매매가 없을 때는 웹툰도 보고 카페글도 읽으며 보냅니다. 이것도 지루해지면 다른 지표로 또 다른 시뮬레이션을 반복해 봅니다.


 상대가치 투자전략은 단점도 물론 있겠지만, 사용하기 아주 쉽다는 것과 쉬운 것에 비해 수익은 강력하다는 장점이 있습니다.  과거에 리처드 데니스와 윌리엄 엑크하트는 터틀들들 모아놓고 자신들의 매매기법을 전수해 주기 위해서 2주간 교육을 실시 했었습니다. 그런데, 상대가치 투자전략은 딱 2분만에 전수해 줄 수 있습니다. “HTS 접속하셔서 1234화면 띄우시고요, 콤보박스에서 분기데이터 선택하시고요, 검색버튼 누르면 PER 저평가순으로 쭉 정렬 될 겁니다. 마이너스인 종목 빼고 지표값 낮은 20종목을 매수하고 매달 리밸런싱 하시면 됩니다.” 글로 써보니 20초 만에도 가능하겠네요^^;


 또 다른 장점은 여러 지표들을 마구마구 결합해서 시뮬레이션 해 볼 수 있다는 점입니다. 조엘 그린블라트가 ‘주식시장을 이기는 작은책’에서 마법공식이라는 전략을 소개했습니다. 많은 분들은 마법공식 자체에 관심을 갖지만, 저는 마법공식에서 사용한 지표의 결합 방법에 관심을 가졌습니다. 기존에 재무지표를 이용한 대가들은 지표의 범위를 이용해서 결합하는 방법을 사용했습니다. 예를 들면, ‘PER가 0.3에서 10 이내이고, PBR이 1미만이며, 매출액은 전종목의 평균매출액 이상이고, 부채비율이 100% 이내인 조건을 만족하는 종목들 중에서 시가총액이 큰 순서로 상위 20개 종목’ 이런 식으로 지표를 결합해서 종목을 추출해 냈습니다. 그런데, 그린블라트는 아주 간단한 방법으로 지표를 결합해서 사용하는 방법을 제시했습니다.


 마법공식에서 종목을 추출하는 방법은, 대상 종목이 1,000종목이 있다고 했을 때 먼저 자본수익률 상위 순으로 정렬해 놓고 1번부터 1,000번까지 순위를 부여합니다. 그 다음 이익수익률 상위 순으로 정렬해 놓고 1번부터 1,000번까지 순위를 부여합니다. 이렇게 하면 종목마다 2개의 순위가 부여되어 있을 것입니다. 이제 이 두 개의 순위를 더해서 최종 순위 값을 산출해 놓고 이 최종 순위 값을 다시 정렬합니다. 이렇게 해서 최종 순위 값이 가장 낮은 20~30종목을 매수해서 1년간 보유하고 다음해에 이 방법을 다시 반복합니다. 아래 내용 중에 지표를 결합하는 방법은 그린블라트의 마법공식 방법을 이용했습니다.


서론이 꽤 질어졌네요--; 

가상으로 생각해본 투자자문 대화에서는 묻지도 따지지도 말고 그냥 매수하라고 했지만, 투자를 하면서 그렇게 할 수는 없으니까 상대가치 투자전략이 왜 괜찮은 전략인지, 실전에서 쓸만한 전략인지, 따라서 해볼만한 전략인지 시뮬레이션 데이터를 통해서 확인해 보도록 하겠습니다. 이하 글에서는 아래 내용들을 살펴보겠습니다.


1. 저평가된 그룹내에서 어떤 종목을 매수해야 하는가?
2. 가치지표를 여러 개 결합하면 수익률이 향상되는가? 
3. 가치지표 전략이 규모그룹별로 수익률 차이가 나는가?
4. 가치지표 전략이 가격대별로 수익률 차이가 나는가?


 시뮬레이션에서는 2008년1월부터 2017년 6월까지 거래소 전체 종목을 대상으로 했고, 분기재무데이터를 이용한 PER, PBR, PSR 지표를 이용했고, 매월 리밸런싱을 반복하는 것으로 시뮬레이션을 했습니다. 거래비용은 포함하지 않았고, 수익률은 연환산 복리수익률이며, 포트폴리오 구성종목은 20종목 또는 40종목으로 했는데 그림 이미지 상단 제목에 구성종목수를 적어 놓았습니다.


1. 저평가된 그룹 내에서 어떤 종목을 매수해야 하는가?


 PER, PBR, PCR, PDR, PSR, EV/EVITDA 등의 가치지표를 5분위 또는 10분위 등으로 성과를 측정했을 때 가장 저평가된 그룹에서 수익률이 제일 높게 나오고, 가장 고평가된 그룹에서 수익률이 제일 낮게 나온다는 내용은 여러 연구에서 일관되게 지지되는 내용이므로 이 부분은 생략했습니다. 그 다음으로 생각해 볼 것은 분위를 아주 세분화하여 테스트하지 않은 이상, 저평가된 그룹의 종목수가 꽤 많을 것이므로 그 중에서 어떤 종목을 매수해야 될지 결정해야 됩니다. 단순히 지표값이 가장 낮은 N개 종목을 매수하기에는 뭔가 찜찜함이 있기 때문입니다. 극단적으로 저평가된 지표값을 보이는 경우 정말 저평가 되어 있기 때문에 지표값이 낮은 경우도 있지만, 재무상태에 심각한 문제가 있거나 시장에 알려지지 않은 악재가 있기 때문에 낮은 지표값을 보이는 경우도 있을 것입니다.

 
이런 내용을 확인해 보고자 지표값이 낮은(저평가된) 200종목(거래소 전종목 중 저평가 그룹이라고 볼 수 있을 것입니다.)을 대상으로 5분위 테스트를 진행해 보았습니다. 


<저평가된 200종목의 5분위 테스트, 40종목>




 결과를 보면, PER는 저평가된 그룹의 수익률이 높고 고평가 될수록 순차적으로 수익률이 낮아지는 현상이 나타나는데, PBR과 PSR은 이런 일관성이 나타나지 않았습니다.
처음 예상할 때 PER처럼 결과가 나올 것으로 생각했는데, 예상외의 결과가 나와서 자료에는 올리지 않았지만, 20분위로 세분화해서 테스트해 보았습니다. 그 결과에서도 PER는 고평가 될수록 순차적으로 수익률이 낮아지는 경향성이 나타나는데, PBR과 PSR에서는 이런 현상이 나타나지 않았습니다. 그렇지만, 공통적으로 나타나는 현상은 20분위로 세분화 했을 때(10종목 포트 구성) 1분위의 수익률이 제일 높지는 않았습니다. 그래서, 종목을 검출할 때 지표의 최소값을 0.1씩 조정해 가면서 20종목으로 구성된 포트를 테스트 해 보았습니다. 아래 세 개의 그림이 그 결과입니다.


<PER 최소값 변화별 수익률, 20종목>


<PBR 최소값 변화별 수익률, 20종목>


<PSR 최소값 변화별 수익률, 20종목>


결과를 보면, 우연의 일치인지 알 수 없지만, PER, PBR, PSR 모두 지표값 0.3 이상인 종목으로 구성한 포트에서 수익률이 가장 높았습니다. 또, 0.3 이하에서는 지표값이 낮을수록 수익률도 낮아지는 현상이 나타났습니다. 그리고 또, 0.4에서는 수익률이 급격히 떨어지는 현상이 있었습니다.

0.4에서 수익률이 급격히 떨어지는 현상이 있었기 때문에 제가 지표 범위를 잡는다면 0.2와 0.3사이의 어디 쯤에서 잡을것 같습니다.

이 결과의 최종 결론은 극단적으로 저평가된 지표값을 보이는 종목은 피해야 된다는 것입니다.


2. 가치지표를 여러 개 결합하면 수익률이 향상되는가?


결론부터 먼저 보면, 지표를 결합해서 사용하면 수익률은 향상되는 경우가 많습니다. 그런데, 모든 경우에 수익률이 높아지는 것이 아니라 경우에 따라서는 수익률이 낮아지는 경우도 생기기 때문에 지표 결합은 조심해야 될 부분입니다.
제가 경험적으로 확인한 내용들은 주가와 재무지표를 같이 이용해서 저평가 여부를 판단할 수 있는 가치 지표들(PER, PBR, PCR, PDR, PSR등)끼리 결합하면 성과는 대부분 높아졌습니다. 그런데, 가치지표 이외의 지표들과 결합하면 성과가 좋아지는 경우가 적었습니다. 예를 들면, PER에 ROA, ROE, 매출액증가율, 영업이익증가율 등과 결합하는 경우입니다. 이와 관련해서는 책에 결과가 소개되어 있습니다.
아래 표는 저PER, 저PBR, 저PSR, 5일간 가격하락률상위 를 서로 결합해본 결과입니다. 괄호 속의 수치는 해당 지표를 단독으로 적용했을 때의 수익률 입니다.


<결합 가치지표 수익률, 40종목>



결과를 보면, PBR과 PSR을 결합한 경우를 제외하고 모두 수익률이 높아졌습니다. 
특징적인 내용은 재무지표가 아닌 5일 가격하락률 상위인 종목들과 결합했을 때 수익률이 높아지는 현상이 나타난다는 것입니다. 5일 가격하락률 상위 종목의 경우는 단독으로 적용했을 때 연7.88%의 수익률 밖에 나오지 않지만, 다른 가치지표들과 결합했을 때 높은 수익률이 나옵니다. 이런 현상은 앞선 글에서 살펴보았던 단기 주기에 역모멘텀 현상이 나타나는 것이 수익률 향상에 영향을 준 것이라고 생각합니다. 이와 관련해서도 책에 조금 더 자세한 내용이 있습니다.


<PER와 다른 지표 결합 수익률, 40종목>



 위 그림은 위 표의 내용 중 PER 지표에 다른 지표들을 결합해 본 성과의 변화를 직관적으로 확인해 보기 위한 그래프입니다. 저PER+5일가격하락률상위의 수익률이 가장 높았고, 저PER+저PBR의 수익률이 두 번째로 높았습니다.

 

 여러 지표를 결합하는 시뮬레이션을 반복하면서 들었던 생각은, 결합지표의 방법이 시스템 트레이딩 전략을 만들 때 지표를 추가해 가면서 최적화를 하는 것과 유사하다는 생각이 들었습니다. 결합된 전략에 뭔가 다른 것을 추가해서 테스트해보면 조금씩 수익률이 높아지는 전략들을 찾아나갈 수 있습니다. 이렇게 결합하는 경우의 수가 많아지면 많아질수록 조금 더 높은 수익률을 내는 전략이 만들어집니다. 그런데, 이 방법은 ‘과최적화’ 될 수도 있는 결정적인 단점이 숨어 있습니다. 경우의 수를 나누고 나누고 나누다 보면 어마어마한 수익률이 나오는 전략도 만들어 질 수 있지만, 만일 이것이 과최적화의 결과 때문이라면 실전에서는 큰 손실을 볼 수도 있습니다. 흔히 생각하길 ‘연평균 50%짜리 전략을 만들어 냈다면 이게 과최적화 되었더라도 연평균 25%는 나오지 않겠느냐!’라고 생각하기 쉽습니다. 하지만, 과최적화된 전략이라면 실전에서는 연평균 25% 보다는 -25%가 나올 가능성이 높습니다.  제가 시스템 트레이딩을 하면서 항상 생각했던 경구는 ‘Simple is Best!’ 라는 것이었습니다. 이 말은 재무지표의 결합에서도 그대로 통하는 내용이라고 생각합니다.


3. 가치지표 전략이 규모그룹별로 수익률 차이가 나는가?


시장 초과 수익을 올린다고 알려진 방법 중 하나로 ‘소형주효과’가 있습니다. 소형주가 대형주보다 수익률이 높게 나온다는 것인데, PER, PBR, PSR 지표에서도 이런 현상이 나타나는지 확인하기 위해서 대, 중, 소 규모 그룹별로 테스트해 보았습니다.


<규모 그룹별 수익률, 20종목>


 결과를 보면, 소형주가 대형주보다 수익률이 높았습니다.
 그런데, 처음 예상하기로는 대형주 < 중형주 < 소형주 의 순서로 수익률이 나올 것으로 예상했는데, PBR과 PSR에서는 중형주의 수익률이 소형주보다 오히려 더 높았습니다. 그리고 PER의 경우는 소형주의 수익률이 중형주보다 더 높기는 했지만, 그 차이가 아주 적었습니다. 소형주의 경우는 유동성의 문제도 있고 개별 종목 위험도 높은데, 이 결과를 보면 소형주를 굳이 포트에 편입해야 될지에 대한 의문이 들었습니다. 

최종 결론은 좀 유보 하겠습니다.


4. 가치지표 전략이 가격대별로 수익률 차이가 나는가?


이례현상 중에서 참 재미있는 것 중 하나는, 저가 가격대의 종목 수익률이 높게 나온다는 것입니다. 보통 개인투자자들이 저가 가격대의 종목을 선호하는데 투자주체 중에서는 개인투자자의 성과가 가장 낮기 때문에 저가 가격대의 종목을 거래하면 수익률이 낮을 것이라고 생각하기 쉽습니다. 그런데, 결과는 그 반대로 나옵니다. 테스트는 PER, PBR, PSR지표에 대해서 각각 가격대를 1천원~3천원, 1천원~5천원, 1천원~2만원, 1천원~10만원, 전체가격대 로 나누어서 20종목을 포트 구성해서 테스트 했습니다.(가격 구분 기준시점은 리밸런싱 시점입니다. 즉, 1천원~3천원 포트인 경우에 리밸런싱 당시의 시점에서 1천원~3천원 범위에 있는 종목들을 대상으로 각 지표값이 가장 저평가된 20종목을 포트 구성하게 됩니다.) 


<가격대별 수익률, 20종목>



 결과를 보면, 세 개의 지표 모두 가격대가 낮은 종목들로 구성한 포트의 수익률이 가장 높고 가격대가 높아질수록 순차적으로 수익률이 낮아졌습니다.


 상대가치 지표를 이용한 저가 가격대의 종목을 매매하는 전략은 기관이나 큰 규모의 자금으로는 유동성 문제 때문에 거래하기 어렵고 개인투자자만 접근할 수 있는 전략이라고 생각됩니다. 
테스트를 현재 상장되어 있는 종목만 대상으로 했기 때문에 생존편향도 있고, 거래비용을 포함하지 않았기 때문에 실제 수익률은 이보다 낮아질 것이며(거래비용을 포함하려면 5% 정도를 차감해 주면 됩니다.), 소수의 종목으로 거래하기에는 위험부담이 커서 20~30 종목 이상으로 포트를 구성해서 매매해야 한다는 어려움은 있습니다. 그럼에도 불구하고 이 전략은 한번쯤 고려해 볼 수 있을 것 같습니다.





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